张一：特朗普2.0冲击下的中美财物价格走势再演绎
张一 何修桐 （张一系恒泰证券首席经济学家，我国首席经济学家论坛理事）
特朗普2.0年代，无差别的关税必定程度上在不坚定美元的国际钱银位置，与我国持续高举改革开放大旗构成鲜明比照；紧缩的财务和我国愈加活跃的财务方针相反而行；人工智能革新初期构成的碾压式优势正被我国迎头赶上。这些都是财物价格重估背面的叙事逻辑，但逻辑的未来演绎是否线性，是否可持续，都是值得研讨的课题。
一、2023-2025中美财物价格从分解到收敛的再演绎
一直以来，作为全球最大的两个经济体，中美两国经过出产-消费紧密联系在一起，构成了独有的“G2”结构。有赖于微观方针的高度一致性和工业结构的高度互补性，两国的本钱商场存在高度的联动，全体走势趋同。不管是以蓝筹为中心的沪深300和标普500，仍是反映立异企业开展的创业板指数和纳斯达克指数，走势存在较强的相关性。但疫情以来，不同通胀走势下钱银方针的分解、跨境本钱的反向活动，导致2022年下半年开端，两国本钱商场指数开端分解，美国股市持续攀升并持续立异高，而A股商场则持续疲软。以2019年1月为基期，到2023年2月，沪深300指数和创业板指数别离上涨41.3%和112.7%，之后到2024年9月23日，别离回落33.1和88.2个百分点，终究涨幅仅为8.2%和24.6%。同期，2023年2月之后，标普500和纳斯达克指数持续上涨，到2024年9月23日，两个指数终究涨幅别离为127.8%和169.4%。
2024年9月24日之后，A股商场时刻短冲高之后敏捷回落，但根本企稳。2025年的新年往后，我国财物价值重估的叙事开端演绎，相关指数有所反弹。而2月份今后，受经济远景不明等要素影响，美国股市开端快速跌落。本已分解的两国本钱商场指数开端收敛。
除了A 股以外，海外中概股的体现也相同阅历了两个阶段。相同以2019年为基期，至2024年9月23日，纳斯达克金龙指数跌落23.6%，之后虽有所反弹，但距高点仍有较大距离。海外中概股估值走势和A 股商场高度共振，必定程度上阐明2023年以来的A股商场下行更多是经济面而非方针面要素影响。
图表1：沪深300和标普500比照（%）
ifind，恒泰证券研讨所
图表2：创业板指数和纳指比照（%）
ifind，恒泰证券研讨所
图表3：纳斯达克金龙指数（%）
ifind，恒泰证券研讨所
二、两个商场从分解到收敛的背面
（一）价格走势分解是财物价格走势分解的本源
2019-2024年，我国实践GDP的复合增速为5.08%，美国实践GDP增速为2.45%。在经济增加呈现如此大差异的两个大国之间，财物价格走势却截然相反，通胀分解是首要原因。抛开恶性通胀这种极点状况，在实践经济国际，名义GDP增速是衡量经济规划、企业盈余和财物回报率的根底。5%的实践增加，但-1%的平减指数和3%的平减指数，对应的别离是4%的名义增速和8%的名义增速，企业赢利或许相差一半。从2001年至2018年，我国名义GDP年均增速14.8%，较美国同期名义复合增速的4.0%，超出10.8个百分点。转机发生在2019年后，我国名义GDP的复合增速下降至6.3%，而美国名义GDP复合增速为6.0%，二者根本相等。2020年之后，美国名义GDP增速甚至超越了我国。名义GDP的差异叠加汇率要素，导致我国在经济总量的追逐方面距离被拉大。
价格走势的差异，导致微观体感的巨大差异。以企业盈余为例，工业企业赢利的增速与PPI同比改变亲近相关。2022年10月至今，PPI持续28个月同比为负，工业企业赢利持续疲软，导致上市公司ROE的下降，2021年至2023年沪深300公司ROE持续由11.2%跌落至10.2%，同期标普500的ROE则一度超越20%。2024年，尤其是在四季度的增量方针带动沪深300公司ROE有所反弹，这是两国财物价格重估的根底。
图表4：中美名义GDP（%）
ifind，恒泰证券研讨所
图表5：工业赢利和PPI比照（%）
ifind，恒泰证券研讨所
图表6：中美股市指数净财物收益率（均匀；%）
ifind，恒泰证券研讨所
（二）“明紧实松”和“明松但紧”的钱银方针带来估值改变
除了实体经济的走势不同，估值的改变也是导致财物价格走势分解的重要要素。在高通胀布景下，2022年至2023年，美联储累计11次加息，基准利率从0-0.25%上调至5.25-5.5%的高点。而在地产下行等要素影响下，我国采取了相对宽松的钱银方针，一年期MLF和七天OMO利率别离下调45BP和50BP。钱银方针的不同走势，导致中美两国呈现近年来稀有的负利差态势。本钱开端流出我国，尤其是银行间债券商场，仅中债计算的记账式国债，境外组织持有量就从2021年12月的2.5万亿降至2万亿，流出5000亿。
名义利率影响资金流向，实践利率影响估值。尽管美联储持续加息，可是因为高企的通胀，美国适当长一段时刻处于实践负利率状况。我国尽管小幅降息，可是因为价格持续为负，因而2021年至2023年，我国实践利率持续低于美国。这就导致两个本钱商场估值持续拉大。高通胀带来美国企业盈余高企，实践低利率甚至负利率下完成了戴维斯双击。而我国因为实践高利率，导致持续杀估值。这也是2023年以来两国财物价格相反而行的钱银方针要素。
2023年下半年之后，跟着美国通胀回落，美联储降息缓慢，中美两国实践利率走势呈现反转。在此状况下，跟着未来我国进一步降息降准，财物价格重估和收敛也是必定。
图表7：中美方针利率（%）
ifind，恒泰证券研讨所
图表8：中美实践利率（%）
数据来历：ifind，恒泰证券研讨所
阐明：美国2022-2024年实践利
率为方针利率减GDP平减指数；我国2024-2025年实践利率为一年期MLF利率减由CPI、PPI别离依照60%、40%的阅历权重简略拟合的GDP平减指数。其他数据来自国际银行。
图表9：中美十年期国债收益率比照（%）
ifind，恒泰证券研讨所
（三）科技革新的开展态势影响财物价格预期
从大的维度看，当今国际处于第五次科技革新即信息革新的结尾，也是信息革新三个浪潮最终一个人工智能浪潮的开端。在前两次信息革新浪潮中，我国或许享用到了盈利或许深度参加。第一次信息革新是以1990年代信息高速公路为代表的互联网革新，我国企业虽未广泛参加，但跟着2001年我国参加WTO，我国企业可以广泛参加全球分工，离不开互联网发明的信息根底设施。第2次是以苹果手机横空出世和通讯根底设施晋级之后的移动互联网革新，我国企业不只广泛参加其间，硬件方面涌现出一批智能手机和相关配套企业，也呈现一批优异的依据移动互联网的企业。
2023年，以ChatGPT为代表的大模型横空出世，处理了长久以来限制人工智能开展的瓶颈，为AGI的开展奠定了根底。一起，美国因为把握了算力芯片规划和制作，在算力范畴也占有了肯定的独占优势。与前两次科技革新时相对较好的外部环境不同，在百年未有大变局的革新下，此轮的外部环境不同以往，“小院高墙”下的芯片封闭拉大了中美两国在算力方面的距离，与此一起国内也缺少与ChatGPT相匹配的大模型。可以说，在人工智能年代，在算力、算法方面，我国呈现全方位落后的态势。假如我国在此轮人工智能开展落后于美国，工业结构调整甚至未来经济开展，都有或许面对较大困难，正如日本在“失掉二十年”所阅历的。但DeepSeek的呈现，标志着我国在算法上开端追逐而且敏捷缩小与美国的距离，而相关算法需求首要会集在推理，也必定程度上打破了算力束缚。正是在算法、算力的打破，部分打破了对我国人工智能开展的过度失望预期。
直接反映到本钱商场是我国科技财物估值和美国反向运动。从2025年1月20日至2月20日，恒生科技指数累计上涨22.8%，科创50、创业板指别离上涨7.0%和7.7%，相比之下，美股的纳斯达克指数仅收涨1.7%。本轮调整中，港股和A股的科技板块全体优于美股科技股。美股科技财物在本轮调整中领跌，MAG7指数已持续跌落40个交易日（2025/02/02-03/31），跌幅达17.3%，时刻和起伏均超出以往调整的均匀水平，特斯拉、微软、Alphabet、亚马逊、Meta等科技巨子的最新季报体现欠安，股价大幅下挫。
三、方针逆向和科技对垒共振，两个商场收敛将持续
当时，A 股危险偏好有所增强，商场持续恢复性上涨，上证指数安稳3300点左右的水平，美国股市则阅历了曩昔两年以来最大起伏的跌落。财物价格是否持续收敛，取决于三个因子的改变，即中美两国名义GDP的改变，方针尤其是财务方针的相对改变以及在新一轮科技革新中的相对位势，其间前面两个因子既与美国尤其是特朗普2.0下的方针亲近相关，又与我国微观经济和方针亲近相连。
特朗普2.0年代最大的特点是不确定性。很难判别关税叠加大规划减税对美国经济的影响。既可以说关税对通胀的冲击是一次性的，减税和加大动力挖掘更是有利于下降通胀，然后有利于美联储钱银更快降息，为经济增加供给更多钱银方针支撑；但也可以说加征关税导致了交易同伴的广泛报复，出口受到冲击，经济堕入阑珊，进口价格的抬升又导致通胀居高不下，经济堕入较少呈现的滞胀。而特朗普翻云覆雨的加减关税组织关于国际交易活动可谓一场灾祸，对盟友嫁祸于人经济方针和不实在践的疆域窥觊实质在不坚定美元的国际钱银根底。假如一年之内减税1万美元方针完成，意味着短期内美国将削减占GDP3%的总需求，叠加前述各种不确定性，那么大概率美国GDP增速将低于美联储猜测的1.7%，叠加2.2%的通胀，名义GDP增速将降至3.7%以下。而我国不管是微观面仍是方针面，都有持续边沿改进的痕迹。微观面，不能说地产现已企稳，但地产对经济连累最大的时分现已曩昔，通胀方针的下调意味着微观调控部分实在把价格作为微观方针的重要因子。适度宽松的钱银方针和愈加活跃的财务方针对经济的托底和支撑效果进一步增强。不必去重视所谓“择时降息降准”的详细时点，只需清晰钱银方针不会成为经济的连累即可。财务方针方面，依据《政府工作报告》供给的数据，2025年宽口径财务赤字11.86万亿，折合赤字率8.4%，与美国金融危机时期赤字率附近。财务方针的宽松力度不可谓不大。不管是名义GDP仍是方针支撑力度，中美两国都将阅历新一轮反转。
科技革新方面，美国的优势在于原创，我国的优势在于消化吸收再立异和集成立异。未来人工智能开展方面，中美两国极有或许走上竞赛与协作双管齐下的路途。美国在大模型、高性能芯片开展和算力的堆积方面依然对我国有必定的优势，而且持续经过多种方法对我国进行多方面的封闭。我国在大模型使用、推理算力的开展等方面迎头赶上，并在使用落地方面不断获得打破。得益于我国在机器人、智能玩具等方面的工业链优势，中美两国极有或许仿制上一轮智能手机的开展的形式，在包含机器人等工业链方面打开协作。
微观走势和方针的边沿改变，叠加科技范畴的竞赛与协作，中美两国的财物价格重估进程仍未完毕。只需不呈现大的方针动摇，中美财物价格相对估值回到2020年并非不或许。
（本文仅代表作者个人观点，文中信息依据揭露材料收拾，内容仅供参考，不构成任何出资主张或许诺）
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“PayPal黑帮”
最近几天，埃隆·马斯克又在X上宣布了一系列煽动性贴文。
《华尔街日报》1月6日报导称，马斯克正在“给欧洲政坛”抛掷手榴弹，例如在德国大选前支撑极右翼政党，责备英国首相违法，斥责意大利法官，打击欧盟委员会。
此举引起多位欧洲领导人不满，但特朗普至今未曾对此表态，好像在特朗普新一届政府里的每一位官员都达成了一个一致——全然承受马斯克成为特朗普的头号密切战友。
不过，马斯克虽是科技范畴和特朗普最为“密切”的人，但并不是仅有，硅谷仍有很多特朗普的支撑者。
在一长串的名单中，PayPal公司创始人、Facebook的首位外部出资者彼得·蒂尔尤为注目，他是特朗普的长时间支撑者，为其供给了巨大的资源。在特朗普的中心小圈子中，至少有10名都是蒂尔的旧相识，包含副总统万斯（J.D. Vance）。
在这背面，一个叫作“PayPal黑帮”的安排起到了很大效果。
“PayPal黑帮”指的是一群前PayPal职工，他们在脱离PayPal后再次创业的成功率之高令人侧目，创业名单上的公司包含特斯拉、领英、Matterport、Palantir Technologies、太空探究科技公司、YouTube、Yelp和Yammer等。
“PayPal黑帮”被以为是硅谷最大的小团体，内部高度互联，不只同享政治联盟，还同享社会联络枢纽、出资时机、反监管思维。
蒂尔、马斯克和大卫·萨克斯被以为是“PayPal黑帮”的中心，他们也是PayPal的前期创始人。马斯克很早就参加PayPal的作业，随后创建SpaceX ，接收特斯拉。接下来，他将成为美国“政府效率部”的担任人之一；大卫·萨克斯是PayPal前首席运营官，被称作“科技沙皇”，他将担任特朗普的白宫AI和加密钱银业务担任人。
万斯也是“PayPal黑帮”的成员之一，法学院结业后，万斯成为一名危险出资家，他曾在蒂尔旗下Mithril Capital基金作业。蒂尔也是万斯2022年竞选俄亥俄州参议员的首要支撑者之一。
与科技风投人士为伍
值得注意的是，特朗普的大多数“科技兄弟”并非来自硅谷的大公司，“他们大多数人来自危险出资范畴”，斯坦福大学商学院政治经济学教授尼尔·马尔霍特拉指出，科技风投范畴是如此的异乎寻常，这些危险出资家一般对多元化的企业理念不太感兴趣，相反，他们以无情竞赛、专心于增加而出名。
4年前的1月，特朗普向时任副总统彭斯施压，要求彭斯站队供认“拜登选票造假”，彭斯拒绝了，他的“不忠实”让特朗普怒发冲冠。现在，在充分新政府的一同，特朗普非常垂青“忠实”，那些已成气候的大公司，例如亚马逊、苹果、英伟达等在政治上一向企图保持中立，特朗普对他们并不感兴趣。
相反，来自风投圈的人正在添补一些重要职位：特朗普选择的担任经济增加、动力和环境的副国务卿人选雅各布·赫尔伯格（Jacob Helberg），他是大数据公司Palantir Technologies的参谋、PayPal前高管基思·拉博伊斯（Keith Rabois）的伴侣；付出技能公司Shift4 Payments首席执行官兼太空探险家贾里德·艾萨克曼（Jared Isaacman）被选为美国航天局（NASA）局长；泰尔基金会（Thiel Foundation）前首席执行官吉姆‧奥尼尔（Jim O'Neill）被提名担任卫生与大众服务部（HHS）副部长；优步前高管埃米尔·迈克尔（Emil Michael）被提名担任担任研讨和工程的国防部副部长；万斯的经济参谋盖尔·斯莱特曾为福克斯作业，被特朗普提名司法部反垄断部分助理司法部长。
特朗普在其交际媒体Truth Social上着重了大型科技公司与风投家支撑的科创公司之间的抵触：“大型科技公司多年来扼杀了咱们的立异竞赛，咱们都知道，它们使用商场力气来约束美国人的权力和科技公司的权力！”
现在，还有数十名科技人物团结在特朗普周围，他们要么对错正式参谋，要么是替补政府官员，要么是华盛顿以外的特朗普支撑者，也有些人最近才转投特朗普。
放松科技职业监管
尚不确认的是，有多少科技人物会在特朗普政府从事全职作业。
有估测指出，萨克斯在白宫的人物或许仅仅兼职的，马斯克的公职也不过是他作业中的一部分。这些人物对政治决议计划的影响力尚有待调查，但从对商场的影响上来看，一些人现已具有了显着的风向标含义。
比方特朗普录用加密钱银倡导者、SEC前专员保罗·阿特金斯为美国证监会主席，这是一个罕见的举动，由于证监体系中的顶层决议计划者一般都倾向保存。
这些录用也显示出特朗普思维观念的改变。在第一个任期，特朗普把加密钱银比作“高度动摇而且稀疏的空气”，在2024年竞选期间，特朗普就改动了口风，称其方针是使美国成为“地球的加密之都”。
共和党一向着重放松监管，估计特朗普和他的科技同僚们将会采纳一系列举动，例如放松对加密钱银、人工智能的监管，放松对SpaceX火箭发射等项目的环境监管同意，推进反垄断法律重组，促进军事收购全面革新，施行更低的税率等。
“总统的议程包含经济、动力和监管方针，这将使美国可以从头夺回立异和技能范畴的全球主导地位”，特朗普过渡团队发言人布莱恩·休斯（Brian Hughes）表明，“特朗普将与马斯克等职业首领一同，尽力在第二个任期内康复立异、削减监管并庆祝言论自由。”
民主党科技职业安排前进商会（Chamber of Progress）首席执行官亚当·科瓦切维奇表明，他正企图看到科技股全体上行的潜力，“你有必要带着达观的情绪进入新政府”，“许多支撑特朗普的精英是商场中不可或缺的一部分”。
俄勒冈州软件公司Pvotal Technologies创始人曼拉吉（Manraj）表明，特朗普的录用企图专心于开展本地科技经济，而不是全球科技经济。
拜登在科技问题上比特朗普更保存，拜登在任期内施行的严厉法规在职业界造成了一些“紊乱和阻力”。曼拉吉以为，特朗普这次依托的是“新一代技能官僚”来施行革新，而不是旧政府中“依托政治驱动的内阁参谋”。
本文源自：世界金融报
特朗普与他的科技盟友们
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但是，多家媒体剖析指出，特朗普成为共和党提名人简直已成定局。这意味着，美国历史上年纪最大的两任总统——拜登和特朗，将再次直接比武。本年11月，78岁的特朗普和81岁的拜登，一场年纪相加159岁的总统推举，也将再次发明记载。
也有媒体指出，尽管拜登的年纪问题一向遭到诟病，但特朗普在近期竞选活动中也一再“口误”，而且看上去身体精力状况或许“现已大不如前了”。有人点评道：“咱们将看到史上最晚年化的推举。两位提名人（特和拜）迁就自己的认知力打开争辩。”
78岁特朗普初次回应暴瘦：减了18斤，太忙没时间吃饭
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